【方正机械】三一重工:行业稳健增长,公司业绩有望创新高

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发布时间:2018-09-11 20:18

  作者:方正机械吕娟团队

  来源:机械吕娟团队

  1 复盘:业务布局逐步多元化,海外市场进入收获期

  1.1 业务布局逐渐多元化,上市以来表现优异

  混凝土机械起家,步步壮大,20年时间成长为世界级工程机械龙头。三一重工的前身三一集团于1989年在湖南涟源创立,1994年三一重工股份有限公司创建并迅速崛起,2000年即成为国内混凝土机械第一,2003年在上交所上市。公司上市初期,产品只有混凝土机械和路面机械,2018年产品已经包含了除混凝土机械、路面机械外,挖掘机械、起重机械、桩工机械等各品类产品。公司仅用20年时间,从初创小公司成长为工程机械行业龙头,产品品类逐渐丰富,国际化布局不断拓展,目前是全球最大的混凝土机械制造商,也是中国最大、全球排名第8位的工程机械龙头企业。

  

  

  

  1.1.1 把握机遇,混凝土机械起家

  轨迹:混凝土机械起家,“双进”战略站稳脚跟。公司创立后,预判到城镇化进程对工程机械的巨大潜在需求量,于1992年提出“双进”战略——进入大城市长沙,进入大蓝海行业工程机械。三一选择以混凝土机械起家,1993年开始研制,2000即成为国内第一,2009年成为全球销量第一,并于2012年收购有“大象”之称的混凝土机械王者德国普茨迈斯特,重塑了行业格局。

  

  

  分析:把握机遇,崛起自混凝土机械的黄金时代。三一选择以混凝土起家,是由时代背景、市场格局、产品特性三方面共同决定的。

  首先,1995-2010年是混凝土机械发展的黄金时代。1970年中国的城镇化率仅为17%,1995年为29%,25年时间增长仅11.66%;而1995年到2010年中国城镇化率由29%增长到50%,15年间实现了高达20.91%的增长。对比其他国家,中国30年时间实现的城市化进程,等同于英国的100年,美国的60年,日本的30年。快速城市化带来了基建工程的高速发展,从而拉动工程机械的井喷式增长。

  

  其次,混凝土机械的竞争压力较小,而中国的市场容量足够大。凡是涉及到土石方施工,挖机是必须要使用的,而混凝土机械仅能用于混凝土的相关施工,两者的市场容量不在一个层面。在欧美等发达地区,大规模城镇化建设已基本结束,因而混凝土机械在国外并不被巨头所重视。体现在90年代的中国市场,则是挖机领域卡特、小松、沃尔沃、日立等国际巨头云集,而混凝土领域仅是德国普茨迈斯特。现在回头来看,三一重工在推出泵车的一年后就实现中国市场第一,而挖机领域直到2010年国内各大厂商的市场占有率也仅为2%-3%,可见挖机领域市场竞争之激烈。

  

  同时,与国外的萎缩状态相反,在中国市场混凝土机械的市场容量足够大。即便是在城镇化率已经达到50%的2011年,混凝土机械市场规模为520亿元,占工程机械行业比重为17.7%,在工程机械各品类中排名第三。中国这一有足够市场容量、同时又被各大巨头忽视的细分市场,为三一的成长壮大提供了良好的空间。

  

  最后,工程机械行业高速发展期为三一起步即迅速崛起提供良好环境。伴随着城镇化的进程,地产和基建进入投资周期,房地产投资增速和基建投资增速基本保持 20%~30%的增速,在此带动下,工程机械行业快速发展,进入发展的黄金年代。以三一重工早期的主打产品泵车为例,从1999年到2011年,泵车的年销量由165台,增长到12,030台,年化增长率为42.97%。三一在此期间深耕混凝土机械,得以迅速崛起。

  1.1.2 后来居上,挖掘机开疆拓土

  步步壮大,陆续注入其他工程机械资产。自2006年起,三一重工在混凝土泵车和路面机械的基础上,陆续注入集团工程机械资产,逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域的工程机械全产业布局。

  

  价值高地,挖掘机是工程机械价值量第一的品类。通过更换不同的附属装置,挖掘机可以兼有推土机、装载机、起重机等功能,对其他工程机械和人工均有一定替代性,65%-70%的土石方作业是由挖掘机完成的,在国内外挖掘机均是工程机械价值量第一的品类。

  

  从0到1,三一挖机迅速成为国内第一。1998年底,三一组建挖掘机研发团队,2001年开始生产第一批挖机。2009年,三一挖机销量突破6000台,成为国内第一并持续至今。

  

  挖机注入,公司营收迅速扩张。2010年,三一重工收购三一重机,将挖掘机资产注入上市公司。2017年度,挖掘机产品贡献了公司36%的营业收入和48%的毛利,毛利率高达40.62%,位列各项产品之首。三一的营收体量和业务范围也迅速扩大。

  

  

  1.1.3 上市以来业绩表现优异

  公司自2003年上市以来业绩表现优异。营业收入从2003年的21亿增长到2017年的383亿,翻了21倍,其中收入历史最高点是2010年508亿,2018年上半年已实现281亿收入,全年有望超过2010年,创历史新高。净利润由上市时的3.25亿增长到2017年的22亿,翻了8倍,其中,2011年净利润达到历史最高峰93亿,目前距离历史最高峰仍有差距,公司净利润仍有提升空间。

  

  

  1.2 放眼全球,布局海外产业链

  1.2.1 率先布局全球市场,海外收入行业领先

  第三次创业深耕国际化,收购“大象”打造全球经销网。三一重工海外收入和占比均处于国内同行业领先地位,海外布局逐步开花结果,成果显著。2017年,三一海外营业收入增速达25.12%,占比达30.31%,海外市场毛利贡献达25.69%。目前由三一重工上半年的销售以及订单情况,我们判断海外市场2018年增速可达30%以上。未来随着海外布局进入收获期,预计占比会进一步提高,海外收入贡献也将持续增长。

  

  “设立海外办事处→设立海外研发中心→打造海外制造基地”三步走,三一重工实现研发、制造、销售的全方位的国际化。2000年开始组建三一国际部,谋划全球布局,由2002年印度公司开始正式开始全球化征程。经过十几年的布局,三一重工最高时超过40%的营收来自海外,国际化进程顺利。

  

  四大产业园、十大销售区,全球化的销售体系日趋完善。三一目前的海外布局为:十个销售大区+四个生产基地(美国、印度、巴西、德国)+普迈,公司在德国建立研发中心,成立三一欧洲;在美国建立研发制造中心,成立三一美国;在巴西建立制造基地,成立三一拉美;在印度设立制造基地,成立三一印度。三一欧洲辐射整个欧洲,三一美国辐射美国,加拿大,墨西哥和美国中部,三一拉美辐射哥伦比亚,阿根廷,秘鲁和委内瑞拉等,三一印度辐射印度、南亚、东南亚和中东等地区,形成了亚太、南非、中东、巴西、北非、美国、拉美、俄罗斯等十大销售大区,覆盖了亚洲、南北美洲、欧洲、非洲等五大洲,初步形成了三一全球产业链布局。以点带面,四大产业园带动效应明显。

  

  有条不紊,全球市场竞争力稳步提升。①国际化研发与海外并购共举,提升研发实力。一方面,在德国、美国发达国家建立产业园,成立研发中心,吸收发达国家的技术成果,另一方面,收购了全球混凝土机械巨头普茨迈斯特90%的股权,吸收技术、共享营收渠道、共享供应商资源,以及共享自制关键零部件和商务采购资源,降低采购成本;②生产国际化,降低成本。一方面,在印度、巴西成立生产基地,利用两国较低的生产成本,提升三一重工全球成本竞争力;另一方面,在香港设立供应链办事处,利用国际商贸交易中心地位,公司进出口业务的性价比均对接国际最新水平,海外业务毛利率水平企稳回升。

  

  1.2.2 因地制宜,海外市场陆续进入收获期

  首先,发挥比较优势,持续加码南美市场。三一重工通过建立子公司、建设生产线,在巴西布局超过十年,并以巴西为中心辐南美地区,完善其销售体系。①成立进出口公司,抢占市场。2007年公司在圣保罗注册成立独资子公司“三一拉美进出口有限公司”(三一巴西);②建立生产线,利用当地比较优势。2010年,三一巴西在当地建设组装生产线,从事公司进口主销型号挖掘机和汽车起重机SKD散件组装业务。完工后公司在巴西的销售额由2010年的2亿元迅速升至2011年的7.1亿元;③新增产能,加码巴西市场,2014年三一集团再次投资扩建生产线,扩大工程机械设备的研发制造与销售; 2017年由于实际经营需要,该项目变更为“一带一路沿线国家及海外市场挖掘机研发与服务项目”、军工 “512 项目”。

  

  其次,研发收购并举,全面布局欧洲市场。①建立研发中心,提升技术实力,2008年成立德国三一重工,建立包括制造工厂、研发中心和培训基地在内的德国产业园,借助德国的技术实力增强公司品牌影响力。②收购“大象”补强混凝土机械板块。2012年公司收购了素有“大象”之称的全球混凝土机械巨头德国普茨迈斯特90%股权,直接利用其全球化销售网络,快速拓展欧洲乃至全球业务。③成立国际销售中心,全球化销售更进一步。2012年,三一与帕尔菲格共同出资设立三一帕尔菲格SPV设备有限公司和帕尔菲格三一汽车起重机国际销售公司,业务范围涉及欧洲、独联体国家和美洲等地。④“欧洲三一”战略明显,目标整个欧洲,2015年,德国三一重工正式更名为欧洲三一重工,公司在欧洲业务近年来迅速发展的良好基础上,业务范围进一步扩展至整个欧洲市场。

  

  再次,产品多线开花,攻入北美成熟市场。①建立研发中心与车间,初登北美市场。2007年公司与乔治亚洲政府签署6000万美元的投资协议,建设研发中心和车间。②拓展产品线,2011年美国公司产品线扩充至履带起重机、越野起重机、挖机、平地机和泵车等,形成了完善的多品类工程机械销售优势。

  

  最后,产能布局完善,受益印度新兴市场。2010年公司在印度的制造基地投产,产品已全面辐射周边孟加拉、尼泊尔、不丹、斯里兰卡、马尔代夫五国。印度基建发展空间巨大,作为工程机械行业的龙头企业,公司将成为一带一路的最大受益者之一。三一重工印度市场2017年收入突破10亿元,同比增速超过90%。受益于三一重工在印度市场的专注,印度市场已经实现了员工本土化 、制造本土化,并且“印度制造”的产品已经出口至南非等国家。

  2 目前:混凝土设备和起重机业务有望接力挖掘机复苏

  2.1 国内行业2016年开始复苏,更新换代需求占比提升

  工程机械行业经历了2011年之前的成长期,2012-2016年的衰退期,2016年下半年进入复苏期,和上一轮的快速扩张相比,这一轮的复苏有着显著不同的特点,一是更新换代需求占比提升,二是海外需求占比逐步增加,三是机器替人效应持续,关于这一轮的增长逻辑,我们在工程机械系列深度报告《工程机械与国内宏观,相关性进入下降阶段》中有详细论述。

  首先,达到使用寿命的机器无法再继续承担高强度的作业压力,就会带来更新需求。据统计,截止2017年年底,我国工程机械保有量在690-747万台,巨大的保有量背景下,随着设备的使用寿命到期,更新需求随之而来。不同品类的工程机械使用寿命不同,以挖掘机为例,挖掘机普遍寿命大致为10年(或3万小时),2007-2011年销售的产品分别在2017-2021年进入更新周期,更新为近年工程机械的销量提供了强力支撑。

  

  其次,环保执法从严,部分机器因不满足排放标准提前淘汰,增加新机需求。我国非道路机械从2009年10月1日开始执行国二标准,2016年4月1日开始执行国三标准,2018年2月份生态环境部发布了非道路移动机械国四标准的征求意见稿。在环保越来越严格的情况下,淘汰国三标准以下的工程机械趋势越来越明显。个别地区正在推动国二非道路机械强制报废,京津冀地区可能先行,并逐步向沿海城市推广,最终推广到广大中西部地区。据工程机械协会年报披露的数据显示,2017年工程机械保有量720.0万台,存量设备非道路车辆以国二为主,道路车辆以国三为主:据统计,国三标准实施后,将有250万台左右的工程机械旧机器被淘汰。测算时考虑到环保因素这一部分的促进作用,我们将上文所述的100%的更新率按一定的比例放大。

  

  

  2.2 竞争格局优化,挖掘机龙头地位进一步巩固

  首先,市场格局优化,集中度逐步提高。自2012年以来,工程机械行业经过近5年的持续深度调整,部分缺乏核心技术与竞争力的中小品牌企业退出市场,工程机械行业集中度逐步提高。以挖掘机市场为例,2008-2017年市场集中度趋势图呈现一个倒“U”型,2008-2012年,在四万亿刺激下,工程机械需求旺盛,行业景气度高,吸引了一批新进入者,行业集中度降低;2012年开始,行业进入寒冬期,一些经营不善的中小公司和高点进场的几家知名企业均被洗牌出局,市场集中度开始回升;2012年到2018年1-8月,CR3由29%上升到48%,CR8由60%上升到78%,市场集中度越来越高,市场格局进一步优化,截止2018年8月,挖掘机市占率排名前三的企业分别是三一重工、卡特彼勒、徐工机械。未来一段时间,行业洗牌或将继续,强者恒强,最终极可能是几家瓜分天下的格局。

  

  其次,公司作为挖掘机龙头的地位进一步巩固。三一重工的挖掘机市占率在2006年以来持续增长,体现出龙头企业穿越周期的能力,2018年1-8月,三一重工挖掘机市占率继续提高到22.47%,这一趋势有望进一步加强。

  

  最后,对比海外成熟市场,我国挖掘机市场集中度和龙头企业份额仍有大幅提升空间。①全球成熟市场挖掘机行业集中度非常高。以成熟市场美国为例,我们采用Manfredi & Associates 统计的Earthmoving Equipment 数据表示挖掘机数据,我们发现在美国市场,卡特彼勒2012年挖掘机市场占有率高达45.59%,而排第二名的约翰.迪尔市占率仅有19.90%,差距明显。卡特彼勒、约翰.迪尔与小松三者市场占有率合计高达78.57%,这一比例始终维持在75%以上,在2010和2011年更是超过80%。由此可见,在成熟市场行业集中度非常高。②我国挖掘机市场集中度和龙头企业份额有大幅提升空间。我国挖掘机市场CR3逐渐上升,2018年1-8月,CR3提升到48%,CR8提升到78%,相比美国市场,我国挖掘机市场集中度和龙头企业份额有大幅提升空间,龙头企业挖掘机份额还会进一步上升。

  2.3 混凝土设备和起重机有望接力

  2.3.1 挖机销量是混凝土机械和起重机的领先指标

  首先,开工顺序上,挖机先行。从工程机械的传导链条来看,在工程项目开工前期,挖掘机是重点购买的设备,挖机销售数据会率先增长,然后是起重机销售数据跟进,最后轮到混凝土机械。截止2018年7月,挖机销量已经有25个月保持高增长,汽车起重机已经连续23个月保持高增长,混凝土设备作为工程项目中后期介入的机型,2017年以来景气度明显回升,有望超预期增长。

  以房建项目和路桥项目建设过程为例,前期主要使用的设备为挖掘机等土石方机械,然后主要是桩工设备、起重机、少量混凝土设备等进行基础结构施工,中后期挖掘机基本退出房建主体结构施工,起重机和混凝土机械接力。路桥项目挖掘机和混凝土机械、起重机都将持续到后期。从施工的周期来看,5年左右的总周期,轮动规律就是挖机领先1-2年。

  

  其次,更新周期上,挖机领先。基于草根调研获取的信息,我们认为搅拌车的使用寿命为8-9年,搅拌站的使用寿命为15年,泵车和泵的使用寿命为12年更为合理,起重机使用寿命更长,平均约15年以上,而挖掘机的使用寿命为8~10年,从更新周期上来看,挖机更新周期更早。

  综上所述,在开工顺序和更新周期的共同作用下,挖掘机基本领先于混凝土机械和起重机1年左右,因此,自2016年挖机开始复苏后,会逐步传导到混凝土机械和起重机

  

  

  

  2.3.2 微观指标显示混凝土设备需求企稳

  微观数据显示混凝土设备需求在2017年明显回升,且预计未来持续向好。混凝土机械在2012年之前高歌猛进,基建和房地产投资都处于高速增长期,带动混凝土机械进入黄金年代,但是2012年后随着固定资产投资增速的下行,加之此前需求透支,混凝土机械行业发生断崖式的下滑,直到2017年才逐渐复苏。从微观指标来看,混凝土机械行业景气度可以用以下三个指标来观测:①水泥销量反弹,带动混凝土设备销量企稳。②混凝土机械产能利用率和投资回报率呈现上升势头。③设备租赁价格回升,二手机紧俏,保值率回升。

  首先,混凝土设备的销售和水泥的销量高度相关,水泥的销量反弹将带动混凝土机械的销量回升。①以泵车为例,水泥增速略领先于泵车。混凝土机械包括搅拌车、搅拌站、泵车、泵,泵车和搅拌车合计占比可达70%以上。从水泥和泵车的销量同比增速可以看出,2005-2008年泵车的销量与水泥高度相关且存在滞后效应;但2009-2011年由于四万亿计划的刺激,以及混凝土设备厂商激进的产能扩张,使泵车销量在2010和2011年出现明显的逆周期现象,这就导致泵车需求被过度透支,以至于2013年水泥用量企稳反弹之际,泵车的需求依旧萎靡,销量下行;2015年后,泵车和水泥的销量增速恢复向上趋势。②混凝土机械市场规模2016年触底,仍有上升空间。我们测算了混凝土机械市场规模和水泥销量的比值,从图中可以看到,该比值2016年陷入谷底,2017、2018两年开始反弹,与历史数值相比,该比值仍处于较低的位置,意味着在水泥销量基本稳定的情况下,混凝土机械市场规模仍有上升空间。

  

  其次,2017年开始,混凝土机械产能利用率和投资回报率呈现上升势头,行业景气度有望维持。2012~2016年期间,在固定资产投资下行的背景下,混凝土机械保有量却大幅增长,造成了设备供大于求的局面,混凝土机械的产能利用率和投资回报率大幅下降,整个行业经历了漫长的寒冬。2017年开始,混凝土机械产能利用率和投资回报率呈现上升势头,行业景气度有望维持。

  混凝土机械产能利用率上升。计算产能利用率需要统一的单位标准,以泵送设备为例,我们用预拌混凝土的数据代表社会对混凝土的总需求(即泵送需求量),预拌混凝土是指由搅拌站集中生产出来再运送至施工工地的混凝土拌合物。用混凝土泵车的存量数据乘以每年每台泵车的泵送量代表泵送供给量。我们用泵送需求量与供给量的比率表示泵送设备的产能利用率。假设:根据国家统计局数据,2015~2016年预拌混凝土量为22.23和23亿方,每月每台泵车泵送量均约5000方,随着下游需求走出底部,预计2017年混凝土泵送需求量的增速为8%,2018~2021年混凝土泵送需求量增速有所放缓,泵车每月泵送量将呈稳步上升趋势。

  

  混凝土机械投资回报率上升。行业逐步回暖,设备的投资回报率也将逐步上升。以泵车为例,在混凝土机械中,泵车相当一部分来自租赁市场。根据草根调研,购置一台60米的混凝土泵车的价格为250万元,按照30%的首付款比例,2年的按揭期,6.75%的经营性贷款利率计算,每年还款额为97万元。经营成本包含工人工资和食宿费用,燃油费用和设备维修保养等,泵车保险费用约5万元/年。2015年的市场行情,泵车租赁价格每方价格约为20元,随着下游需求复苏,2016年60米的泵车租赁价格已经涨到了23~24元/方,从目前行业调研来看,2017年的租赁价格仍在继续上涨。假设泵送方量和泵送价格均稳步增长,未来混凝土泵车投资回报率测算如下:

  

  由图表可知,随着租赁价格上涨,2016年混凝土设备的投资回报率实现由负转正,2017年投资回报率将达到32.66%,投资回收期为4.25年,目前租赁价格仍在稳步上升。通过混凝土机械投资回报率和产能利用率等微观指标的测算,进一步印证了行业触底复苏的态势

  

  最后,租赁价格和二手机价格回升,表明市场需求火热。上海庞源租赁是工程机械行业租赁的龙头企业,它的工程机械租赁价格具有行业代表性。从2016年4月到2018年9月,租赁价格指数从784上升到1290,几近翻倍,租赁市场价格的上升趋势确立。而据我们的市场调研,2016年使用5年的56米三一泵车的保值率约为40%,而2018年7月使用5年的56米三一泵车的保值率超过60%。

  

  2.3.3 起重机销量回升明显

  国内工程起重机市场在2011年达到行业高点,当年全行业移起重机销量高达46805台,其中汽车起重机销量35461台,随车起重机9428台,履带式起重机接近2000台。行业在2011年后进入长达5年的深度调整,移动式起重机销量连续5年下滑。到2016年全行业移动式起重机销量降至17584台,汽车起重机销量8878台,履带式起重机销量829台,均较2011年高点大幅调整;随车起重机销量7877台,回调幅度较小。

  从2016年9月开始工程起重机行业呈现正增长,一举扭转了近5年的下降态势,截止到2018年7月汽车起重机销量已经连续22个月正增长,且2017年国内汽车起重机月度增幅都接近100%甚至更高,2018年以来除2月春节外也保持60%-70%左右的增速,领先美、日、德等主要市场情况。2018年1-6月国内移动式起重机销量同比增61.28%,其中汽车起重机销量增幅76.99%,随车起重机销量增幅35.82%,履带式起重机销量增幅57.41%。

  

  3 推演:国内行业稳健增长,公司业绩有望创新高

  3.1 国内行业:未来三年将进入平稳状态,龙头企业市占率不断提升

  3.1.1 未来三年,国内行业增速将进入平稳状态

  我们判断工程机械行业未来三年增速处于平稳状态。主要原因有:①存量进入更新换代周期;②“机械替人”趋势不可挡,工程机械渗透率有望持续提升;③海外市场需求旺盛,出口增速不断创新高。

  混凝土机械、起重机、挖掘机保有量增速依次提高。我们认为工程机械保有量与固定资产增速、开工小时数增速高度相关,同时考虑不同品种应用领域有差异,渗透率的提升空间不同:混凝土机械、起重机、挖掘机依次提高,故此判断未来保有量增速挖掘机、起重机、混凝土机械依次增加。

  挖掘机未来三年需求测算:考虑到卡特、小松等外资品牌挖掘机质量上的优势,我们这里按照外资品牌挖掘机14年寿命、内资品牌挖掘机10年寿命对国内存量挖掘机年更新需求进行测算。我们假设:①国内保有量需求增速主要取决于建筑业GDP增速(历史数据拟合较好),且假设未来数年这一比例逐步下降;②不同于我们2017年8月10日发布的行业深度《挖掘机:工程机械皇冠上的明珠》,考虑主机厂加强以旧换新力度、环保趋严促进设备加速更新,我们将2018-2019年行业更新换代系数分别提升至200%和150%;③假设2017-2021年需更新换代设备总量既定,2010-2011年行业需求透支部分机子在2020年达到使用寿命后更新系数降至75%,2021年设备更新数量为既定更新换代总量与2018-2020年更新数量间的差值;④考虑到国内厂商拓展海外市场,假设未来数年挖掘机出口增速维持高位。

  通过测算,2017年更新需求占比达40%以上。以挖掘机为例,由国内投资拉动的保有增量占总需求比例越来越低,而2017年更新换代需求占总需求比重已经接近47%,且出口贡献率逐年提升,预计2021年出口需求占总需求比重将超过25%。我们认为2017年高增长是各种天时地利人和的叠加,不可持续,但是在更新换代和出口需求推动下,行业稳态增长可期,龙头企业别有一番景象。总体上我们理论测算2018-2019年挖掘机行业挖掘机销量增速为37.86%、-0.90%,平稳增长。具体测算结果如下:

  

  汽车起重机未来三年需求测算:在2017-8-15发布的起重机行业深度报告《起重机:巨人之臂的涅??重生》中,我们发现经调整的16年使用寿命与国内起重机行业发展实际较为相符,因此我们将在这一假设条件下对国内起重机市场的需求进行测算。同时我们假设①国内保有量需求增速主要取决于国内固定资产投资增速,且假设未来数年这一比例逐步下降;② 由于前几年行业较差机主延缓购机,2017-2018年起重机更新系数分别为140%和120%,在2019年后这一系数恢复为100%;③ 考虑到国内厂商拓展海外市场,假设未来数年汽车起重机出口稳定增长。

  在上述假设前提下,我们对2018-2021年起重机销售量进行测算。通过上述方法测算,2018、2019、2020、2021年汽车起重机行业销量增速分别为19.56%、2.52%、2.74%、6.71%,更新换代需求对汽车起重机销量的贡献分别为49.11%、44.71%、39.46%和35.52%,更新换代需求将逐渐成为未来数年主要需求驱动。另一方面,我们发现随着国内企业海外业务的推进,海外市场将逐步成为推动销量增长的生力军。2018-2021年出口对汽车起重机销量的贡献率分别为15.66%、19.55%、24.36%和29.22%。相反,由投资直接拉动的新增需求对汽车起重机销量贡献将逐步下降,2018-2021年贡献率分别为35.23%、35.74%、36.18%和35.26%。具体测算结果如下:

  

  混凝土机械未来三年需求测算:在2017-9-1号发布的《混凝土机械“泵”发新活力》中,我们认为搅拌车的使用寿命为7年,搅拌站的使用寿命为15年,泵车和泵的使用寿命为12年更为合理。为了测算混凝土机械的市场规模、更新换代和出口需求占比,我们假设:①混凝土泵送设备受房地产投资影响较大,未来的保有量增速平稳下滑,搅拌车与搅拌站的存量增速和基建投资关系更大,未来保有量增速平稳上升;②前几年外部环境较差,部分新换代需求被压制到2017年开始释放,预计2017-2018年的更新换代释放系数为140%和120%。2019年后这一系数恢复为100%;③出口端我们预计随着一带一路的有力推进,将保持稳定增速。

  在上述假设前提下,我们对2018-2021年混凝土机械销售量进行测算,结合各类机型的单价,我们得出2017年国内混凝土机械的市场空间约250亿元,同比增长52.67%,2018~2021年行业将保持5%~10%的增速,驱动销量增长的主要动力来自更新换代和出口需求。

  从拉动增长的驱动因素来看,更新换代需是增长的主要动力,从更新换代贡献率来看,各类混凝土机械产品因寿命不同,更新换代贡献率的高峰落在不同的时间点上。总体来看,未来五年混凝土机械都处于更新换代周期。另一方面,海外市场将逐步成为推动销量增长的生力军。以混凝土泵为例,2017~2021年出口量对混凝土泵的贡献率分别为52.31%、55.79%、57.99%、59.68%和60.44%,出口扮演越来越重要的角色。具体测算结果如下:

  

  

  3.1.2 凭借营销+服务+研发优势,三一市占率将不断提升

  首先,经销商体系逐步健全,营销能力一流。①参股持股经销商,与经销商一起成长。在国内,三一重工通过给经销商持股,建立起和经销商的深度关系,使经销商成为公司和客户之间的纽带,能够更高效地服务于客户,及时地反馈客户的需求。②为经销商提供培训,为客户提供融资服务。三一重工为经销商提供培训,为客户提供融资服务,打造全系列的零部件供应,建立完善的经销商服务网络,人均销售额持续增长。③营销手段多样化。三一重工积极适应电商时代下的营销模式,引领工程机械销售新模式。采取“3.1三一电商节”、“11.11三一团购抄底节”、“666挖机推广节”等多种促销推广方式,不断提高品牌知名度和吸引力。

  

  

  其次,服务体系行业领先,致力于提高用户满意度与依赖度。①服务是三一的核心竞争力,三一的“一生无忧服务承诺”凸显以客户需求为导向的价值链条。②“520”服务战略:综合服务水平领先行业5年、配件供应和服务技能2方面做到最优、通过信息化手段实现与客户沟通和服务的0距离。③三一在全球拥有1700多个服务中心,7000余名技术人员,可以实现365X24全时服务,2小时内到达现场,1天内排除故障。首创ECC企业控制中心,实现设备工况实时监控、远程排故。

  

  最后,产品研发水平不断增强,保持技术领先优势。①坚持自主创新,不断推出研发新品,自主研发出世界首创全液压平地机、世界最长臂架泵车、亚洲最大吨位履带起重机、新一代X支腿系列泵车等优势产品。②打造三一智能制造车间、三一工业互联网平台、三一众创“魔豆仓”等创新研发制造平台。

  

  3.2 公司层面:长期增长空间打开,业绩有望创新高

  3.2.3 财务报表修复,盈利进入上行通道

  首先,新增资本开支有限,毛利率进入上升通道。工程机械行业产能扩张周期主要在2010-2012年,三一重工购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在2010-2012年达到高峰分别为44.26亿元、71.35亿元和47.92亿元,之后几年资本支出迅速回落,至2018年上半年合计资本开支仅为4.6亿元。且行业从2016年下半年开始复苏,销量自2016年下半年开始回升,单位固定成本下降,规模效应加强,毛利率企稳回升。2015年至2018H1,三一重工的毛利率从24.8%回升到31.6%,提升明显。

  

  

  期间费用率呈现下行趋势,降本增效。公司加强内部控制,停止过度促销,压缩无效费用开支,期间费用率由2015年的22.52%降低到2018H1的14.43%,公司的经营质量在行业寒冬期得到锤炼提升,期间费用率呈现下行趋势。期间费用费率为14.43%,较2017年大幅下降5.62个百分点,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率较2017年分别下降0.9、2.1、2.62个百分点,利息支出同比减少25.4%,利息收入同比增加1.12亿元。

  

  账款与存货周转情况改善,现金流好转。三一强抓风控和结构调整、强抓细分市场和中高端客户、强抓海外和新产业发力,各公司严格付款条件,优化客户质量,自2013年开始大幅提高全款、分期首付款比例,应收账款回收期下降至仅为2015年的1/3,存货周转天数由130天减少到80天,现金流明显好转。公司2017年经营性净现金流85.65亿元,创历史新高;2018H1达62.21亿元,创历史同期新高。

  

  公司盈利向上弹性大,进入报表修复期,净利率开始稳步向上。三一重工2009-2011年平均净利率为16.98%,2012-2016年平均净利率只有4.98%,最低仅有0.59%,2017年开始回升至5.8%,2018年上半年净利率则已恢复至12.5%。企业的盈利回升不仅仅是由于大环境下的行业整体改善,更是由于企业自身的经营能力和经营状况的好转。公司净利率水平正逐步回升,但距离正常水平还有一定距离,报表修复的过程至少在2017-2019年能够持续,净利率向上弹性巨大。随着报表进一步修复,预计利润端增速将显著高于营收端增速。

  

  3.2.4 多点开花,对冲单一产品下行风险

  三一产品品类多样化,可对冲单一产品下行风险。目前三一最主要的盈利产品仍是挖掘机,但是除挖掘机之外,混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等也不断地创造利润,并且公司陆续推出多款极具竞争力的创新产品,来对冲单一产品下行风险。在数据可得性基础上,这里以混凝土机械为例来说明:2017年公司挖掘机械的收入136.69亿,已超过2011年历史最高峰104.72亿,并且2018年上半年挖掘机械收入已达111.6亿,有望创新高,但混凝土机械2017年收入只有126亿,不足历史最高峰2012年265亿的一半,混凝土机械曾是公司最赚钱的产品,上一波高峰期激进销售,透支了部分需求,尽管很难再回到历史高点,但是在中国城镇化率不足60%的背景下,未来混凝土机械仍有成长空间。我们判断当2019年挖掘机械开始进入增速放缓、平稳状态下,混凝土机械有望接力,提供新的业绩增量。

  

  

  3.2.5 数字化战略+国际化战略,助推公司打开长期增长空间

  强推数字化战略,降本增效在路上。数字化分5个模块:营销数字化+供应链数字化+研发数字化+财务数字化+决策数字化。强大的ECC系统可以监控到每台设备的工作小时,自动识别故障,提升服务效率,减少无效低效开支、节约人力成本。以智能制造车间为例,物料准时配送率超95%,质检电子化率达100%,运营成本降低20%,有力支持公司降本增效。

  三一大力推动CRM(营销信息化项目)、PLM(研发信息化项目)、SCM(产销存一体化项目)、GSP(供应商管理信息化项目)等信息化项目的上线或升级,预计2018年打造出三一的数字化1.0。

  

  树根互联是由三一集团组建,国内成立最早、连接工业装备最多的工业互联网赋能平台,目前已接入工业设备超45万台,支持45个国家和地区的设备接入,为客户开拓年均超百亿元收入的新业务。目前已应用在智慧工地、风电、发电机组、缝制绣花、光伏产业等多个工业领域的智能物联建设中。

  

  第三次创业——国际化永不止步。三一重工的第一次创业是创立乡镇企业;第二次创业是将产业转到湖南长沙;第三次创业是坚持走国际化之路,布局全球市场。

  对比工程机械巨头卡特彼勒和小松的海外占比,三一重工的海外发展空间巨大。目前三一海外市场占比不到50%,近两年公司海外占比降低,主要是由于国内市场超高速增长,导致国内占比提升太快。卡特国际市场的稳固发展依靠其紧密的伙伴——经销商,小松则与各海外市场的大客户保持良好关系。经过分析,我们认为三一与卡特、小松的差距主要体现在经销渠道上。借鉴国际巨头的发展路径基础上,三一重工的海外发展提出了“金三角”,即:渠道、大客户、中资客户。①渠道。近两年三一海外拓展聚焦了25个核心国家,重点发展销售渠道;②大客户。针对性地提升全球服务能力,与当地的大客户保持良好合作关系,同时加强“文化的本土化、管理的本土化”发展战略,不断扩张全球营销+经销商体系;③中资客户。最后,一带一路等国家的基建需求旺盛,为公司的海外业务提供了广阔的市场空间,公司随着中资客户走出国门。

  

  海外市场未来三年经济复苏较快,为公司走出国门带来重大发展机遇。从全球看,2018年世界经济将同步增长,新兴经济体经济增速加快,广阔的基础设施建设空间预计将拉动海外工程机械业务快速增长。公司利用海外业务布局优势,坚定的推进国际化战略,2020年海外收入有望超过50%。

  

  4 投资建议

  公司作为国内工程机械行业龙头,净利率进入上升通道,业绩弹性巨大:①微观层面报表修复,净利率进入上升通道;②中观层面竞争格局优化,挖掘机等各项业务国内市占率均持续上行,竞争优势日益突出;③宏观层面更新换代和海外需求占比提升,截止到2017年公司海外业务收入同比增长25.12%,在做大规模带来利润增长点的同时,有利于平滑公司国内市场的周期性和季节性波动。④预计公司2018-2020年营业收入为516.3、578.3、638.8亿元,同比分别增长34.68%、12.01%、10.46%,归母净利润为56.29、75.76、91.06亿元,同比分别增长169.08%、34.57%、20.19%,对应EPS为0.73、0.99、1.19元,对应PE为11.78、8.75、7.28倍,维持“强烈推荐”评级。

  

  

  5 风险提示

  风险因素:国内经济大幅下跌,海外市场拓展不及预期。

  

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